Πριν από 13 χρόνια, ο Mario Draghi, τότε πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, άνοιξε τις κάνουλες ρευστότητας για να αποτρέψει την κατάρρευση της ευρωζώνης. Έκτοτε, τα διαρθρωτικά προβλήματα παραμένουν άλυτα. Σήμερα
Εδώ και καιρό έχει αναδυθεί ένα ανησυχητικό μοτίβο στις παγκόσμιες χρηματοπιστωτικές αγορές: τα μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα υφίστανται πιέσεις πωλήσεων, ακόμη και αυτά κορυφαίων οικονομιών όπως των ΗΠΑ, της Ιαπωνίας, του Ηνωμένου Βασιλείου και, σε αξιοσημείωτο βαθμό, της Γαλλίας. Το αποτέλεσμα είναι η άνοδος των αποδόσεων, μαζί με το κόστος αναχρηματοδότησης για ήδη υπερχρεωμένα κράτη.
Μεγάλο πλήγμα στη χρηματοπιστωτική αρχιτεκτονική
Αυτό που ανησυχεί κυβερνήσεις και κεντρικές τράπεζες είναι το λεγόμενο «μακρινό άκρο» της καμπύλης αποδόσεων. Η
σταθερότητα της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής αρχιτεκτονικής στηρίζεται
στα μακροπρόθεσμα ομόλογα των ΗΠΑ, της Ιαπωνίας και της ευρωζώνης. Τράπεζες, συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφαλιστικά συστήματα έχουν ήδη πληρώσει βαρύ τίμημα από το sell-off σε αυτό το τμήμα. Η δομή έχει αποδυναμωθεί σοβαρά και η Ευρώπη βρίσκεται τώρα μπροστά στην επόμενη κρίση χρέους.
Δεν μπορεί πλέον να αγνοηθεί: τα μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα, που κάποτε θεωρούνταν ασφαλή και απέδιδαν θετικές πραγματικές αποδόσεις, έχουν χάσει σημαντικά την εμπιστοσύνη. Η ματιά στην πολιτική αναταραχή της Γαλλίας και την παρακμή του Ηνωμένου Βασιλείου
υπογραμμίζει ότι η διαφυγή από τη δίνη του χρέους -με ολοένα αυξανόμενα
ετήσια ελλείμματα και καταρρέοντα κοινωνικά συστήματα σε μια
γηράσκουσα, επιβαρυμένη από τη μετανάστευση ευρωπαϊκή κοινωνία - μοιάζει
εξαιρετικά μη ρεαλιστική.
Συνεπώς, όποιος δεν έχει νομική υποχρέωση να κατέχει αυτά τα ομόλογα, τα ξεφορτώνεται, καταφεύγοντας σε «ασφαλή καταφύγια» όπως τα πολύτιμα μέταλλα ή τα μετρητά, συχνά σε δολάρια ΗΠΑ ή ελβετικά φράγκα — ένα δοκιμασμένο μοτίβο σε δύσκολους καιρούς.
Η Ευρώπη στο στόχαστρο
Την Τρίτη το απόγευμα, η απόδοση των 10ετών βρετανικών κρατικών ομολόγων ξεπέρασε το 5,7% -το υψηλότερο επίπεδο από το 2009- ενώ η κρίση στη Γαλλία κλιμακώνεται δραματικά. Στις 8 Σεπτεμβρίου, η ψήφος εμπιστοσύνης στον πρωθυπουργό François Bayrou για τον προϋπολογισμό λιτότητας αναμένεται να αποτύχει. Η χώρα βρίσκεται αντιμέτωπη με πολιτικό χάος και προγραμματισμένη γενική απεργία, η οποία, ακολουθώντας τη θλιβερή παράδοση αυτής της κατακερματισμένης κοινωνίας με ισχυρές μεταναστευτικές εντάσεις, είναι πιθανό να εξελιχθεί σε βίαιες συγκρούσεις στους δρόμους των γαλλικών προαστίων.
Η Γαλλία έχει από καιρό καταστεί αδύνατον να κυβερνηθεί και κινδυνεύει να αποτελέσει το σημείο εκκίνησης της επόμενης κρίσης χρέους στην ευρωζώνη.
Σύννεφα συσσωρεύονται πάνω από την Ευρώπη — και η Γερμανία
δεν θα γλιτώσει. Κάποτε επαινούμενη για τη συντηρητική δημοσιονομική
της πολιτική, η χώρα έχει ανοίξει την πόρτα σε σοβαρές αναταράξεις της
αγοράς με το πρόγραμμα χρέους του ενός τρισεκατομμυρίου ευρώ. Αν η
Γερμανία θυσιάσει την πιστοληπτική της ικανότητα απλώς για να αγοράσει
χρόνο και μια προσωρινή λύση για την κρίση του κοινωνικού της
συστήματος, θα παρασύρει και τους εταίρους της στην ΕΕ. Από την αρχή της
νομισματικής ένωσης, οι αγορές έχουν συνδέσει την πιστοληπτική
αξιοπιστία της κοινότητας με εκείνη της Γερμανίας.
Καμία από τις
κρίσεις της Ευρώπης -ούτε η υπερρρύθμιση, ούτε η ενεργειακή κρίση, ούτε
το χάος της μετανάστευσης- δεν έχει ελεγχθεί αποτελεσματικά. Η ήπειρος
είναι τώρα εκτεθειμένη στην επόμενη κρίση χρέους.
Η ΕΚΤ σε δράση
Η επόμενη κρίση χρέους είναι πιθανό να ακολουθήσει το μοτίβο της προηγούμενης, πριν από 15 χρόνια: μετάδοση από χώρα σε χώρα,
με καθεμιά να δοκιμάζεται από κύματα sell off ομολόγων για τη
σταθερότητα και την ανθεκτικότητά της. Αυτό που μπορεί να ξεκινήσει από
τη Γαλλία θα φτάσει τελικά στη Γερμανία μέσω των υπερχρεωμένων χωρών του
ευρωπαϊκού Νότου. Το ερώτημα είναι: μπορεί η ΕΚΤ να σταθεροποιήσει την κατάσταση, όπως έκανε με το «κουτί εργαλείων» της τότε;
Κάθε κρίση δημόσιου χρέους είναι και τραπεζική κρίση.
Σημαντικό μέρος των κρατικών ομολόγων κατέχεται στους ισολογισμούς
εμπορικών τραπεζών — και η απότομη πτώση της αγοραίας αξίας τους
εγκυμονεί τον κίνδυνο επικίνδυνης υπερχρέωσης σε ολόκληρο τον
χρηματοπιστωτικό τομέα. Για την αντιμετώπιση αυτού, η ΕΚΤ έχει αναπτύξει
ένα οπλοστάσιο μέτρων ρευστότητας και σταθεροποίησης, που αποτελούν τον
πυρήνα του «κουτιού έκτακτης ανάγκης». Σε αυτά περιλαμβάνονται οι
πράξεις LTRO (Long-Term Refinancing Operations) και TLTRO (Targeted
Longer-Term Refinancing Operations), που παρέχουν μακροπρόθεσμα,
χαμηλότοκα δάνεια στις τράπεζες για να εξασφαλίσουν ρευστότητα και να
διατηρήσουν τη ροή πιστώσεων σε επιχειρήσεις και νοικοκυριά.
Υπερμοχλευμένη πίστωση fiat
Υπάρχει επίσης η Έκτακτη Παροχή Ρευστότητας (ELA), μια μορφή βαλβίδας
ασφαλείας για ιδρύματα υπό οξεία πίεση, συνήθως με εγγυήσεις κρατικά
ομόλογα ή άλλα λεγόμενα «υψηλής ποιότητας» περιουσιακά στοιχεία. Το
«κουτί» συμπληρώνεται από την προληπτική καθοδήγηση (forward guidance)
και την πολιτική επιτοκίων, με στόχο τη διαμόρφωση προσδοκιών και τη
σταθεροποίηση των αγορών επιτοκίων — συχνά περισσότερο σε ψυχολογικό
παρά σε υλικό επίπεδο.
Εδώ εντοπίζεται ένα κεντρικό ελάττωμα και μια
λογική αντίφαση στην κεντρική τραπεζική: τα ίδια τα περιουσιακά
στοιχεία που χαρακτηρίζονται «υψηλής ποιότητας» συνέβαλαν στην κρίση. Η
υπερμοχλευμένη, σχεδόν ακάλυπτη πίστωση fiat -χωρίς στήριξη σε χρυσό ή
ενέργεια- έχει μετατρέψει το χρηματοπιστωτικό σύστημα σε μια δομή τύπου
Ponzi, οδηγώντας αναπόφευκτα σε τεράστια πιστωτική επέκταση.
Σε αυτό το πλαίσιο εντάσσεται και το τεράστιο
πρόγραμμα χρέους της Γερμανίας και, σύμφωνα με Ευρωπαίους
αξιωματούχους, ο συνεχιζόμενος πόλεμος δι’ αντιπροσώπων στην Ουκρανία. Αν «κλείσει η στρόφιγγα» της πίστωσης, το οικοδόμημα καταρρέει.
Εστίαση στη χειραγώγηση επιτοκίων
Ο κύριος στόχος της ΕΚΤ παραμένει η σταθεροποίηση των αγορών κρατικών
ομολόγων — του τομέα που είναι πιο ευάλωτος σε μια κρίση. Βαθιά
συνδεδεμένη με το κέντρο ισχύος της ΕΕ στις Βρυξέλλες, η κεντρική τράπεζα λειτουργεί σχεδόν σαν τμήμα ρευστότητας. Όταν η αγορά ομολόγων πανικοβάλλεται, θα ξεκινήσει να χειραγωγεί τις αποδόσεις και να «καθαρίζει» την αγορά, όπως έκανε πριν από 15 χρόνια.
Τα προγράμματα έκτακτης ανάγκης περιλαμβάνουν το PSPP (Public Sector Purchase Programme), που αγοράζει κρατικά ομόλογα για την αύξηση της ρευστότητας, και τις ΟΜΤ
(Outright Monetary Transactions), που ενεργοποιούνται μόνο εφόσον οι
πληγείσες χώρες δεσμευτούν σε μεταρρυθμίσεις. Νεοεισαχθέν είναι το TPI
(Transmission Protection Instrument), που επιτρέπει στην ΕΚΤ να
αγοράζει ομόλογα ώστε να μειώνει υπερβολικές διαφορές αποδόσεων μεταξύ
κρατών-μελών και να διασφαλίζει τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής. Το εργαλείο αυτό λειτουργεί σε μεγάλο βαθμό παρασκηνιακά:
οι παρεμβάσεις δεν είναι πάντα άμεσα ορατές και μπορεί να γίνονται
σταδιακά, ακόμη και μέσω «αντιπροσώπων», ώστε να αποφευχθεί ο πανικός.
Η πολιτική της ΕΚΤ συνοψίζεται απλά: μπροστά στην επικείμενη κατάρρευση του χρέους, το καθήκον της είναι να χειραγωγεί ολόκληρη την καμπύλη αποδόσεων προς τα κάτω,
ώστε να διατηρείται η ψευδαίσθηση του ελεγχόμενου δημόσιου χρέους — και
να αποτρέπεται ο πανικός των ιδιωτών επενδυτών. Η συνεχής δραστηριότητα
της ΕΚΤ φαίνεται στους διαδρόμους αποδόσεων που ακολουθούν τα
μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα εδώ και καιρό.
Παρασκηνιακές συμφωνίες της ΕΚΤ
Διαφάνεια; Σχεδόν ανύπαρκτη. Οι παρασκηνιακές συμφωνίες μεταξύ ΕΚΤ και μεγάλων κεφαλαιακών ομάδων είναι ρουτίνα. Οι αγορές ελέγχονται ενεργά και χειραγωγούνται — η ελεύθερη αγορά και η πειθαρχική δύναμη των αυξανόμενων επιτοκίων (bond vigilantes) έχουν προ πολλού εκλείψει.
Πρόχειρα μπαλώματα και «ηρεμιστικά χάπια»
Τελικά, τα ονόματα των εργαλείων της ΕΚΤ είναι αδιάφορα. Η ουσία τους είναι να εξομαλύνουν τις βραχυπρόθεσμες διακυμάνσεις της αγοράς και να προσφέρουν στους πολιτικούς διαρκώς νέο περιθώριο ελιγμών για ένα κράτος που επεκτείνεται ασταμάτητα. Η ίδια η ΕΚΤ έχει μετατραπεί σε κακοήθη δύναμη μέσα στο ευρωσύστημα:
οι μεταρρυθμίσεις βάσει της αγοράς είναι αδύνατες όσο οι πολιτικοί
μπορούν να βασίζονται στη στήριξή της — είτε για τις «πράσινες»
ατζέντες, είτε για στρατιωτικούς εξοπλισμούς, είτε για άλλα αμφιλεγόμενα
σχέδια.
Η Κομισιόν και η ΕΚΤ στοχεύουν στη δημιουργία ενός ενοποιημένου μηχανισμού χρέους,
στη συγκέντρωση των εθνικών χρεών υπό την ομπρέλα της Επιτροπής και
στην ενσωμάτωση της ΕΚΤ ως δεξαμενής ρευστότητας για τη σταθεροποίηση
των αγορών. Έτσι, η Ευρώπη κατευθύνεται προς έναν συγκεντρωτικό
σοσιαλισμό, με την ΕΚΤ σε ρόλο βασικού διευκολυντή.
Σε μια συστημική
κρίση, οι κύριοι πυλώνες της ευρωζώνης -η Γαλλία, η Ιταλία και η
Γερμανία- θα παρασυρθούν στη δίνη. Θα ήταν αφελές να πιστεύουμε ότι η
κατάσταση μπορεί να σταθεροποιηθεί αποκλειστικά μέσω πιστωτικών ενέσεων
της ΕΚΤ και βραχυπρόθεσμων μέτρων ρευστότητας.
www.bankingnews.gr
